核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(j李宇春的现任丈夫是谁iā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30李宇春的现任丈夫是谁个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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