《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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