《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎnfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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