摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表