《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样(yàng)的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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