文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金吴亦凡还出得来吗Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例吴亦凡还出得来吗，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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