核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(t王菲是什么星座，王菲是什么星座的人óng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升王菲是什么星座，王菲是什么星座的人(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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